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广义通胀短期无忧

来源:《证券市场周刊》 编辑:丁浩 时间:2018-09-17

2019年将出现CPI中枢上移、PPI中枢下移、房价增速保持低位的格局,需求疲弱将超过供给冲击的影响,使得通胀缺乏根本性的上升动力。

除了对美国大豆加征25%进口关税,近期部分城市房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨又相继成为关注焦点,加之固定资产投资增速下滑、消费疲软和外部冲击使得经济下行压力加大,引发市场对于“滞胀”风险的担忧。

从经验规律、货币、周期和结构四个维度,对广义通胀进行了分析,涉及消费品价格、资本品价格和房价三方面。结果表明,2019年,CPI波动中枢上移至2.5%左右,PPI波动中枢大概率下行至2.3%左右。随着加征关税带来的输入性通胀、服务类价格上升和翘尾因素的影响陆续显现,2019年,CPI开始逐步抬升,二季度达到高点,即使新涨价因素超预期触及3%,后续也将放缓。2019年,由于需求疲软使得新涨价因素趋弱,加之基数效应的影响,PPI周期的领先指标CRB周期已明显走低,由此预计PPI2019年也将大概率下行。

从货币视角来看,当前广义社融和准M2同比增速数据均已显著下行,表明货币供需明显放缓,滞后6个月传导使得广义通胀后续有望逐步走弱。同时,考虑首付比例、房贷利率和房地产调控均比较严格,棚改货币化安置退潮,房地产税立法进度加快对社会预期的影响,房价增速有望保持低位。

从周期视角来看,当前中国库存周期和房地产周期向下,同时,居民部门和企业部门稳杠杆,结合去杠杆的“债务-通缩”特征,使得广义通胀缺乏需求支撑。

再从结构视角来看,农民工收入增速放缓压制通胀周期,同时,近期城镇调查失业率有所上升,这将从根本上弱化消费需求,社零和人均消费支出已明显放缓,预计后续需求疲软的影响将超过供给冲击,使得消费品通胀缺乏支撑。

CPI中枢上移,PPI中枢下降

目前对CPI涨幅超预期的担忧主要集中在五个方面:房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨和对美国大豆加征25%进口关税。我们经过测算,前四者对CPI的影响相对较小,仅有对美国大豆加征25%进口关税影响CPI约0.08-0.12个百分点。

首先,部分重点城市房租飞涨对CPI的影响整体可控。一是由于房租在CPI中所占权重较小,与大众直观感受存在明显差异。居住类价格占CPI权重约22.4%(低于国际30%的平均权重),细分为四类:自有住房折算租金、水电燃料费、住房保养维修及管理、租赁房房租,占比依次递减。其中,由于中国住房自有率很高,自有住房折算租金占比近半,其主要根據房贷利率、物业管理费、维护修理费等成本测算,受市场价格影响很小;租赁房又分为公房和私房,公租房的价格具有保障性质、波动较低,因而进一步缓和了商品房房租上涨的影响。二是CPI定点调查点覆盖面较广,无法全面反映部分重点城市房租飞涨的影响。目前中国CPI统计数据来源于全国31个省(区、市)、500个市县、8.8万余家价格调查点,县乡取样点较多,使得部分重点城市房租飞涨的影响显著弱化。

其次,猪肉价格主要受到供需关系的影响,非洲猪瘟为噪音干扰因素的可能性较大。与2010年相对照,当时猪瘟、口蹄疫和仔猪腹泻等多种疫情频发,传播范围广、持续时间长、扑杀生猪数量多,导致生猪和母猪存栏量大幅下降,使得2011年猪价同比涨幅最高超过50%。此次非洲猪瘟虽然传染性强、死亡率100%,但在地域上呈现零星分布,扑杀生猪数量仅几万头。随着主管部门、企业及养殖户等采取有效措施防控疫情,如果后续不发生疫情大规模蔓延的小概率事件,预计其影响将趋于淡化。尽管目前猪价开始见底回升,但考虑2017年同期高基数的影响,预计猪价对CPI的影响9月后有望开始逐步减弱。

第三,寿光洪灾对CPI的后续影响相对较小。8月下旬“蔬菜之乡”寿光、青州遭遇洪灾,大量蔬菜大棚被淹,但其影响总体有限。一是历史上7、8月菜价往往季节性上涨,主要受连续降水、高温天气的短期影响,进入9月菜价走势走稳概率较高。二是寿光菜质量好、价格高,主要满足高端人群的个性化需求,普通居民的需求相对有限,加之其产量占全国蔬菜比重较低,使其对CPI的影响弱化。三是由于蔬菜生产周期较短,在全国蔬菜绿色通道运输大流通的背景下,寿光菜上市期(集中在10月至次年5月)其他地区可迅速补充需求缺口,同时蔬菜之间也存在替代关系。这使得寿光洪灾对CPI的后续影响相对有限。

第四,最近市场担心衣着支出受上游原料PTA和劳动力成本上行的影响,我们倾向于认为,衣着支出难以成为新涨价因素的关键变量。由于服装市场竞争比较充分,价格弹性相对较高,例如,2015-2017年PTA价格明显上涨,但CPI衣着支出同比下滑,这可能表明价格传导渠道不畅,同时近期城镇调查失业率在就业季出现小幅提升,各地最低工资增速也保持低位,使得劳动力成本压力较为可控。

最后,大豆主要通过食用油、干豆及豆制品、肉禽制品三方面对CPI产生影响,影响系数分别为约0.2%、0.2%、0.4%,总影响弹性共0.8%。考虑供给来源地、生产要素和消费品等方面的多重替代效应,对美国大豆加征25%进口关税预计使国内大豆价格涨约10%-15%,最终提升CPI约0.08-0.12个百分点。

另外,需关注服务类价格上升的影响。从需求端来看,房价上涨的财富效应提升居民支付能力或是主因。从供给端来看,医疗、教育、旅游等服务业的优质资源供给相对不足,以及劳动力成本上升也助推了价格上涨。随着各省综合医改全面铺开和9月开学的影响消退,预计后续服务类价格将保持温和上涨态势。

笔者主要从如下四方面对PPI展开分析:一是从持续时间来看,这一轮PPI同比由负转正上行受益于供给侧结构性改革和房地产去库存,2017年年底触顶后掉头向下,目前已持续9个月,从历史上看这一趋势大概率将延续。二是从翘尾和新涨价因素来看,后续翘尾因素将明显下降,预计翘尾因素中枢将从2018年的3.8%迅速降至2019年的1.3%左右,新涨价因素预计也将保持低位,按照较乐观的估计,2019年PPI同比增速中枢约为2.3%。三是从领先指标来看,CRB周期一般领先于PPI周期约3个月,而前者已明显走低。四是由于前期油价较快上涨引致高基数的影响,如果布伦特原油围绕75美元/桶的价格中枢波动,同时人民币汇率保持基本稳定,以人民币计价的原油同比增速将明显放缓,由此预计PPI2019年将大概率下行。

标签: 宏观 丁浩

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